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東芝の資本増強を巡る「それぞれ」の思惑

2017年02月24日

東芝の資本増強を巡る「それぞれ」の思惑


 リクエストいただいている三井住友フィナンシャルグループとりそなホールディングスの系列をこえた傘下銀行再編も、カルロス・ゴーンが社長とCEOを退任すると発表した日産自動車も気になりますが、本日はやはり緊急性のある東芝の続編です。

 東芝は2月14日に予定されていた2016年4~12月期の決算発表をその日になって1か月延期しました。その代わり同日夕方に東芝が独自に発表した予想決算では、米国を中心に原子力事業で7125億円の損失が発生したため4999億円の連結最終赤字となり、2016年12月末現在の自己資本が1912億円のマイナスになっていました。

 理屈の上では東芝はまだ正式の四半期報告書(監査法人の承認が必要)を提出していないため、現時点では債務超過ではなく財務制限条項にも抵触しておらず、80行とも言われる取引銀行も「とりあえず」パニックになる必要はありません。

 そしてその2月14日を挟んで東芝の資本増強方法が大きく「変質」しています。年間1000億円以上を稼ぐ「虎の子」の半導体事業を分社化して外部から資本を受け入れ、これからもどれだけ赤字を垂れ流すかわからない原子力事業を抱えたままという基本構造は変わりません。中国で建設中の原発4基も大幅減損となった米国の4基と同じくらい工事が遅れており、同じくらいの損失が発生する恐れもあります。

 2月14日までは分社化する半導体事業への外部からの資本は20%未満としていましたが、それでも3000億円以上のオファーが複数寄せられていたはずです。東芝が独自に発表した2017年3月末時点の予想債務超過額は1500億円なので、これで「とりあえずは十分」だったはずです。

 ところが2月14日の夕方、綱川社長が半導体事業の過半数以上の売却を示唆し、100%売却の可能性も排除しないと発表してしまいました。確かに買い手が少数株主となるだけの20%未満に比べて、過半数以上あるいは100%売却したほうが半導体事業の魅力(価値)が高くなりますが、それはすなわち半導体事業が東芝のものでも(たぶん)日本のものでもなくなってしまうことを意味します。

 しかしこれでせっかく20%未満でもあったはずの3000億円のオファーは「未来永劫」に消えてしまい、東芝の支配権がなくなってしまう過半数以上の売却でなければ「どこも」手を挙げず、結果的には今後の資本増強の主導権を自ら放棄する「最悪の発表」だったはずです。

 それでは誰が東芝の背中を押したのでしょう?

 それは銀行、とりわけ三井住友銀行、みずほ銀行のメインバンクだったはずです。それだけ多額の資金が東芝に入るため(売却比率が上がるだけでなく半導体事業そのものの価値が上がるため)資本も厚くなり貸付金回収のリスクも軽減されると「勝手に」考えているはずです。

 すっかり「余裕」が出てきたメインバンクは、資本増強そのものは4月に入ってもいいのでできるだけ高く売却するよう東芝に指示しています。半導体事業そのものの価値を当初の試算である1兆5000億円から(だから20%で3000億円だった)、2兆円以上に引き上げているようです。

 その銀行の「余裕」をみてもっと「気が大きくなった」東芝は、今度は分社化した半導体事業の3分の1ちょっとだけを残して支配権を維持し、3分の2近くを「複数社」に分けて売却するという「とんでもない夢物語」を考えているようです。当然に3分の1ちょっとの東芝をこえる比率を1社に売却しないことになります。

 そんな条件で納得する(支配権のない半導体事業を高値でライバル会社と分けあうおめでたい)会社があるはずがありません。半導体事業の価値の2兆円以上というのは、あくまでも1社が半導体事業を支配できるなら競争となって高い価値になるというだけで、東芝が支配権を維持したまま過半数以上を何社かに分けて売却するなら意味がありません。

 さらにもっと「大きな」問題があります。

 従来の分社化した半導体事業の20%未満の売却であれば、東芝は連結ベースでその資産をすべて計上できますが(だから20%未満の売却資金はタダであり資本増強となる)、もし3分の2近くを売却してしまうと、3分の1ちょっとしか保有していない東芝がその資産をすべて計上したままで良いのかは微妙となります。

 いくら3分の2近くを売却しても、その資産をすべて計上できないなら(東芝が少数株主とみなされるとその3分の1ちょっとも資産計上できない)、単に資産が現金に変わっただけで簿価を上回った売却金以外は資本増強とはなりません。
 
 もちろん監査法人が認めればいいはずですが、「あの」新日本監査法人から交代したばかりのPwCあらた監査法人は「なあなあ」では認めてくれないはずです。

 東芝もメインバンクも、その辺を理解しているのか大変に心配になります。それともオール日本で何でも容認される東芝なので、そんな心配も不要なのでしょうか?

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■企業 | 2017.02.24
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東芝が決算発表延期に至った背景

2017年02月15日

東芝が決算発表延期に至った背景

 
 東芝は本日(2月14日)正午に予定されていた2016年4~12月期の連結決算発表を、その直前になって見送りました。

 その理由は「内部統制の不備を指摘する内部告発があり、新たな不適切行為の疑いが浮上したから」などと言われていますが、それは決算発表見送りの理由としては「奇妙」です。決算発表とはその時点で確定した数字をできるだけ早く公表するものであり、仮にあとから不適切行為が発見されればまたできるだけ早く公表すべきものだからです。

 昨日(2月13日)夕方に配信したメルマガ「闇株新聞 プレミアム」で、東芝は本日の決算発表で昨年末に公表した原子力関連の巨額損失を計上してしまうと2016年12月末時点で債務超過となり、その時点で財務制限条項に抵触して1兆4000億円ある有利子負債の大半が期限前償還を求められてしまうため、東京証券取引所などが「何らかの配慮」をするのではないかと指摘していました。

 昨年末の公表とは、原子力子会社の米ウェスティングハウス(以下WH)が2015年末に買収していた米原発エンジニアリング会社のストーン・アンド・ウェブスター(以下S&W)で数千億円規模の損失が発生するという「奇怪」なものですが、それでも公表された損失はそこから最速の決算で(つまり本日予定されていた決算で)計上しなければなりません。

 東芝は稼ぎ頭の半導体事業を分社化し、その20%未満の株式を第三者に売却して2000~3000億円の資本を増強し、債務超過を解消しようとしていますが、それでも本日(2月14日)に巨額損失を計上してしまうと「いったんは債務超過」となり、財務制限条項に抵触してしまいます。

 そこで金融機関は東芝に期限前償還を求めて回収に走らないと、今度は金融機関に株主代表訴訟のリスクが出てきます。

 そこで本日に巨額損失を計上すべきと主張する監査法人と、「3月末までには資本増強で債務超過を回避するので、そこを何とか」と抵抗する東芝との間で、調整がつかなかったと考えます。

 東芝の監査法人は昨年6月に「あの」新日本監査法人からPwCあらた監査法人に交代したばかりで、簡単に譲るわけにはいかなかったのでしょう。

 そこで出てきた妥協策が本日の決算発表を1か月延期し、監査証明の必要な四半期報告書の財務局への提出も「許容されている限度いっぱい」の1か月延期し、ともに3月14日としたと考えます。

 たぶんその3月14日までに半導体事業の分社化・一部売却による資本増強にめどをつけ、そこで2016年12月末時点の債務超過回避を再度監査法人に頼むか、あるいは一時的に債務超過となってもまもなく資本増強で解消できるので財務制限条項には目をつぶってくれと金融機関に頼むつもりなのでしょう。
 
 とりあえずは「時間稼ぎ」しただけです。

 いずれにしても資本増強がますます「待ったなし」となるため、本日夕方になってやっと記者会見した綱川社長は「分社化した半導体事業の過半数以上の売却」も言及しました。

 東芝の半導体事業にはまだまだ競争力がありますが、支配権のない20%未満の株式売却では買い手にとって魅力が乏しいはずです。しかし支配権を完全に売り渡す過半数以上の売却となると世界中で「奪い合い」となり、かなりの高値(本日は1兆円を割り込んだ東芝全体の時価総額より高値)で売れるはずです。

 ただそれでは東芝は唯一の有望事業である半導体事業を(たぶん)外国企業あるいは外国ファンドに売り渡してしまうことになり、ここからどれだけ損失が積み上がるかわからない原子力事業だけの会社になってしまいます。

 確かに日米原子力協定があるため、東芝は(日立も三菱重工も)原子力事業を切り捨ててしまうわけにはいかず、日本政府も原発を止めてしまうわけにもいかず、結果的に東京証券取引所、(歴代3社長の刑事責任追及を頑として見送った)検察庁も官邸も経済産業省も財務局も、東芝に対しては徹底的に過保護で対応することになります。

 そして今度は金融庁が金融機関に対して「東芝に対しては過保護に対応するように」と指導するのかもしれません。

 かくして原子力事業会社となる東芝は、東京電力と同じように国策企業としてゾンビのよう生き残っていくことになりそうです。


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■企業 | 2017.02.15
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東芝の半導体分社化について考える

2017年02月01日

東芝の半導体分社化について考える


 東芝は昨年末に公表した米国の原発エンジニアリング会社・ストーン・アンド・ウェブスター(S&W)買収に伴う損失が6800億円に膨らむようで、2017年3月期末の債務超過転落が避けられなくなりました。

 何をさておいても資本増強が必要となる東芝は、1月27日に主力の半導体フラシュメモリ事業を3月末までに分社化すると決定しています。

 このメモリ事業の価値を1兆5000億円と想定し、その20%未満の株式を売り出すようです。東芝全体の時価総額が1兆267億円(1月31日の終値の242円で計算)しかないため、資本増強としては効率が良さそうに見えます。

 何でこれが資本増強になるのかといえば、このメモリ事業に係る資産は東芝本体に帳簿価格のまま取り込まれていますが、それを分社化して収益性も勘案して「時価評価」すると(それが1兆5000億円だそうですが)帳簿価格を大幅に上回るはずです。

 それだけだと連結決算では何も変わらないため、その分社化したメモリ事業子会社の一部(20%未満)を外部に売り出すと、残る80%強は依然として東芝本体が所有しているためその資産は100%東芝の連結決算に取り込まれたままです。つまり東芝に入る売り出し資金(理論的に3000億円)はすべて「タダでもらったこと」になり、返済義務がないため資本増強となります。

 逆にそのメモリ事業子会社の20%未満の株式を取得した投資家(あるいは事業会社)は、そのメモリ事業子会社の持ち分利益(20%未満)が得られるだけで、メモリ事業子会社の(もちろん東芝本体も)機関決定に全く参画できません。
 
 単なる非上場株式の少数株主でしかないからです。またメモリ事業子会社の持ち分利益といっても、本社経費の負担割合などに手を加えればいくらでも圧縮できてしまいます。

 そんな状態で3000億円も「どうぞご自由にお使いください」と差し出す投資家(あるいは事業会社)がいるとも思えず、さすがに東芝もその辺は理解しているようで調達予定額も2000~3000億円となっています。たぶん2000億円を死守すれば2017年3月期末時点の債務超過だけは回避できるのでしょう。

 直感的に考えて大変に安直で、自分勝手で(唯我独尊で)、その場限りで、危機感が全く伝わってこない資本増強策です。

 東芝のフラッシュメモリ事業とは、東芝というより日本のIT企業に残された数少ない世界的競争力を備えた事業です。

 NAND型(スマートフォンやメモリカードなどに使われる)フラッシュメモリの世界シェア(2015年)は、サムスン電子の30.8%に次ぐ世界2位の19.4%で、サンディスク(米国)の15.6%、マイクロンテクノロジー(米国)の14.7%に先行しています。

 ここで純粋に資本調達額(増強額)だけを考えるなら、このメモリ事業を「丸ごと」売却してしまうことで、たぶん2~3兆円の間で「取り合い」になるはずです。

 もちろん日本の技術を(たぶん)海外に売り渡してしまうことになり、残る東芝も大赤字の(これからもどれだけ赤字が膨らむかわからない)原子力事業だけの会社となってしまい、せっかくの増強した資本も原発補償(それも米国など海外の補償)で食い潰されてしまう国策上も全く意味のない方法となります。

 ただ国策上といえば、日米原子力協定があるため日本企業は原発製造を止めるわけにはいかず、東芝もウエスティングハウスを見捨てるわけにはいきません。

 そこで発想を変えて原子力事業の方を分社化し、メモリ事業が中心となった(たぶん今の東芝よりもう少しまともな会社になった)東芝が大規模なリストラを条件に2兆円程度の資本増強を行い、そこから1兆円程度の「持参金」を捻出して原子力事業を完全に切り離し、最終的には三菱重工や日立の原子力事業も含めて国家管理にしてしまうべきと考えます(アレバなどを支援している余裕はないはずです)。

 ここでいう資本増強とは、公募増資と、金融機関による債務の株式化と、公的ファンドによる優先株引き受けなどの組み合わせとなります。異例の大幅資本増強となりますが、いままでのように東証が過保護に扱えばいいだけです。
 
 もちろん東芝が完全に生まれ変わることが条件となりますが、2015年の不正会計を受けて東芝の経営陣はすでに過半数が社外取締役となっています。しかしこういう危機に際しても「他人事」のようです。

 じゃあ誰が経営すればよいのか? 世界中から公募すべきと考えます。もちろん日本人も対象ですが、学者や官僚や銀行出身者や自称経営のプロなど社外取締役予備軍は要りません。

 本誌は日産自動車や三菱自動車に限らず「簡単に日本企業を外資に売り渡す」ことには大反対ですが、資本(支配権)をオール日本で確保しているなら外国人の経営までは反対していません。優秀ならインセンティブ付き「やや高給」で雇えばいいわけです。

 もし1999年時点で日産自動車をルノーに売り渡さず、オール日本で資本を大幅増強して企業体質を一新し、その経営者としてルノーからカルロス・ゴーンをスカウトしていたなら、少なくとも本誌がいちいち「噛みつく」必要のない日産自動車になっていたはずです。

 現在は1999年当時と違い「資金だけは有り余っている」ため、東芝の方向が明確に示されれば大幅資本増強でも可能なはずです。あとは優秀な経営者を「雇ってくる」だけです。

 東芝はこのままではどうせロクなことになりませんが、少なくともオール日本にとってマイナスばかりとならない方向に進んでほしいと思います。

 つい長文になってしまいました。

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■企業 | 2017.02.01
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えっ ソニーも巨額減損?

2017年01月31日

えっ ソニーも巨額減損?


 本日(1月31日付け)の更新はお休みとお知らせしてあったのですが、ソニーの巨額減損のニュースが出ていましたので、深夜の更新となります。

 ソニーは1月30日に「映画分野の営業権に関する減損計上のお知らせ」なるIRを発表し、2016年10~12月期に減損損失1121億円を営業損失として計上すると発表しました。

 2017年3月期の連結業績予想は、売り上げ7兆4000億円、営業利益2700億円、うち映画事業は売り上げ9100億円、営業利益290億円となっていましたが、すべて2月2日の2016年10~12月期決算発表時に公表するとして業績予想を引っ込めてしまいました。

 IR資料によると、減損の対象となった営業権の大半は1989年にコロンビア・ピクチャーズ・エンタテインメント(現・ソニー・ピクチャーズ・エンタテインメント)を公開買い付けした際に計上したものとされています。

 具体的には計上されている映画分野の営業権のうち、プロダクション・アンド・ディストリビューションの1121億円を全額減損するようです。これは映画制作・配給という映画会社本来の業務にかかわるところで、ここを全額減損するということは今後の映画事業の収益見通しが「とてつもなく悪化している」ことになります。

 またメディア・ネットワークの営業権1145億円は、そのまま計上していくようです。

 ところで1989年にソニーがコロンビア・ピクチャーズ(当時)を買収した金額は48億ドル(約5000億円)でしたが、1995年にも営業権の減損損失を2652億円計上しています。

 映画会社とは、その事業の性格上から企業価値の大半は営業権(要するにヒット作品を生み出して稼いでくれるはずという期待感の対価)となりますが、買収以降その大半を減損してしまったことになります。
 
 ソニー・ピクチャーズは、本場ハリウッドの映画会社(制作・配給会社)では大手6社の一角です。そして世界でも米国でも映画業界は決して不況ではありません。

 まだ2015年の集計しかありませんが、映画産業の世界規模は383億ドル(4兆2000億円)で前年比5%伸びています。国別トップは米国の111億ドル、2位が中国の68億ドル(前年比41%増)、3位が英国の19億ドル、4位が日本の18億ドルと続きます。2016年はポンド安だったので日本が3位に浮上しているはずです。

 また大手6社とは、ウォルト・ディズニー、ユニバーサル・スタジオ(ケーブルテレビのコムキャスト傘下)、ワーナー・ブラザース(タイム・ワーナー傘下)、20世紀・フォックス(ニューズ・コーポレーション傘下)、パラマウント(ケーブルテレビのバイアコム傘下)、それにソニー・ピクチャーズのことです。

 ソニー・ピクチャーズを除いた5社は、すべて世界的な総合メディア・グループの傘下にあり、映画(アニメも含む)もそのグループ戦略にしっかりと組み込まれています。

 2015年10月にコムキャスト傘下のユニバーサル・スタジオが、日本のユニバーサル・スタジオ運営会社の51%を1830億円でゴールドマン・サックスから買ったのも、グループ戦略の一環だったはずです。

 さらに2016年10月には、通信大手のAT&Tが総合メディア・グループのタイム・ワーナーを854億ドル(9.8兆円)で買収すると発表しています。これはさすがにFCC(連邦通信委員会)が認めないと思われていましたが、トランプ政権となってFCC委員長も規制緩和派に交代したため可能性が出てきました。

 こう考えると、ソニー・ピクチャーズだけは総合メディア企業ではないソニーの傘下であり、グループとしてのシナジー効果が今一つ上がっていないことになります。

 つまり「使いこなせていない」あるいは「コントロールできていない」わけです。

 アクティビストのダニエル・ローブが2013年にソニー・ピクチャーズのスピンオフ(分離・上場)を提言していましたが、その時点ではソニー・ピクチャーズの企業価値はソニー・グループから切り離した方が大きくなるとの見通しだったはずです。

 その時点からソニー・ピクチャーズの企業価値がどれくらい棄損してしまったかは不明ですが、直感的には「今からでも売却してしまうべき」と考えます。ただ米国の総合メディア・グループ傘下にはすべて映画会社があるため、残る可能性はもう1つの通信大手のベライゾンかな?と勝手に考えています。

 さてソニー経営陣の判断はどうなのでしょう?

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東芝の命運と日米原子力協定

2017年01月24日

東芝の命運と日米原子力協定


 東芝は過去に不正経理があったとして2015年9月7日に合計2248億円(その後2度にわたり2311億円まで増額)もの決算修正を行いましたが、これで当時のトップを含む東芝の刑事責任が追及されることはないようです。

 またそのたった半年後の2016年3月期には、東芝メディカルをキャノンに売却して得た3817億円の売却益を公正取引委員会の審査が完了していないにもかかわらず無理やり計上し、それまで頑として否定していた原子力子会社・ウエスティングハウス(以下、WH)の「のれん」をやっと2600億円だけ減損して、4600億円もの最終巨額損失となりました。

 つまり東芝は、日本政府、官邸、経済産業省、捜査当局、東証など「オール日本で不自然なほど手厚く保護されて」生き残っているわけです。

 ところが2016年12月27日、さらにその原子力事業で「文字通り原爆級の巨額損失」が発生すると突然に発表されました。
 
 WHが2015年12月末に、原子力建設と総合的サービスを担うストーン・アンド・ウエブスター(以下、S&W)を買収していたのですが、そのS&Wに数千億円規模(その後7000億円規模まで拡大)の「のれん」計上に伴う巨額損失が発生するようです。
 
 東芝の2016年3月末の自己資本は3632億円しかなく、2017年3月期は営業利益や円安による資産増加を勘案してもせいぜい5000億円であり、完全に債務超過となります。債務超過となれば財務制限条項に抵触し2016年9月末で1.4兆円をこえる長短借入金の大半は期限の利益を喪失してしまう(つまり繰り上げ返済を求められる)ことになります。

 早急の資本増強(つまり増資)や、唯一残った虎の子の半導体事業の切り売りしかありませんが、3月末あるいは「さらに手厚く保護されても」有価証券報告書提出期限の6月末までに自己資本をプラスに回復させなければなりません。

 東証は東芝を特設注意市場銘柄に指定したままで、このままだと増資ができないとか3月には(上場廃止のリスクがある)監理ポストに割り当てるといった懸念もあります。そこは東証による過保護がまた適用されるはずですが、増資の引受先が現れるかどうかは別問題です。

 そのあとわかったことは、東芝の原子力子会社・WHは以前からCB&Iとの間に、原子力発電所建設の工事遅れなどの補償を巡る複数の係争を抱えていたことです。
 
 そこで東芝とWHは、その係争相手のCB&Iを買収してしまうという「奇策」に出たわけですが、もちろんそれで将来の損失が消えるわけではありません。補償は外部に支払うものだからです。

 冷静に考えると買収した2015年12月とは、2016年3月期決算におけるWHの減損を巡り親会社の東芝が頑として抵抗していた時期です。その時点でWHに新たにCB&I関連の損失が加われば、さらに大きな減損が避けられなくなったはずです。つまり東芝は2016年3月期で大幅な債務超過に陥っていたことになります。

 そこでCB&Iを「そっと」買収して「資産精査期間の1年間」だけ時間を稼いだことになります。別の言い方をすれば「隠した」わけです。まあ「オール日本で不自然なほど手厚く保護されている」東芝なので、今度も事件となることはなさそうですが、今度こそ東芝の存続が危うくなります。

 さてここでやっと本題です。

 そもそも東芝が2005年に「すでに死に体」となっていたWHを高値で買収したところから始まり、不正経理に手を染めてまでその減損を避けたこと、それをオール日本で手厚く保護して刑事事件化を避けたこと、キャノンが東芝メディカルを高値で買い取って2016年3月の債務超過転落を回避させたこと、今回のCB&I巨額損失も結局は2016年3月期の債務超過転落を避けるためだったこと、さらに2017年3月期の債務超過転落も(たぶん)過保護で回避させることなど、すべて「同じ背景」があります。

 さらに東日本大震災後も、あれだけ日本政府が原発再稼働に必死であることにも「同じ背景」があります。本誌は原発再稼働に賛成ですが、それは全く違う日本のエネルギー事情を考慮した理由です。

 その「同じ背景」とは1958年に締結され、1988年に更新され、失効する2018年7月に当然のように再更新される「日米原子力協定」です。

 日米原子力協定とは、簡単に言うと米国が日本の原子力政策を完全にコントロールするための協定であり、日本は米国から「とっくに事業としては成り立たなくなっている」原子力会社を引き受け存続させてパテントを支払い、米国から核燃料を大量に買い付け、さらにそれを軍事転用しないように見張られているわけです。

 東芝の命運は、この日米原子力協定を抜きに考えても無意味です。

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