メドレックスの新株予約権


　本日（9月18日）の日経平均は193円高の14505円となり、「なぜ下がった？　日経平均」と書いた昨日に比べて「何が変わったのだろう？」と考え込んでしまいました。

　本日（NY時間）のFOMCの結果と市場の反応をみて、相場判断の「優先順位」を変更する必要があるかどうかを考えます。

　さて本日は、少し前にコメントをいただいていたメドレックス（東証マザーズ上場・コード4586）の新株予約権についてです。

　メドレックスは、8月16日に110万株に相当する新株予約権をメリルリンチ日本証券に割り当てるIRを発表しました。その時点での発行済み株数は551万株なので、最大で19.9％の希薄化となります。発表前日（8月15日）の終値は2720円でした。

　新株予約権の発行日は9月3日で、権利行使期間は平成25年9月4日から平成27年9月3日までで、行使価格は権利行使前日の終値の90％に自動的に修正されます。ただし下限価額は1632円となっています。

　その新株予約権の発行価額が3190万円（1株当たり29円）です。権利行使価額は常に前日終値の90％となるので、新株予約権の価値は常に10％in-the-moneyのオプション価格となり 270円以上のはずです。まあ当局（財務局と取引所）が承認しているのでコメントしません。

　発行IRの中には、この新株予約権には株価に与える影響を少なくする工夫が凝らされていると「山ほど」説明されています。しかしこのスキームは「行使した新株を直ちに市場で売却する」ことが前提になっており、どう工夫しても株価に影響が出ます。

　これが新株予約権付社債であれば、少なくとも発行金額のすべてが発行時に払い込まれるのですが、新株予約権だけだとクレジットリスクも資金負担もほとんどなく、収益機会だけが手厚く与えられている「きわめて投資家に有利」な増資形態です。

　別にメリルリンチ日本証券に「わざわざ」引き受けて貰わなくても、本誌でも引き受けられます。

　さらにIRには、権利行使初日までの貸株契約は実行されなかったとだけ書かれていますが、それ以降の貸株については説明がありません。しかしメドレックスの社長がメリルリンチ日本証券に貸株を提供している「はず」です。貸株の提供があれば証券会社の収益機会が「さらに」拡大するからです。

　このような新株予約権を「幸運にも」引き受けることができた証券会社は、とにかく貸株を利用して「どんどん」売却します。そして株価が十分に下落した段階で「売却済み以上」に権利行使し、しばらく売却を止めて株価の上昇を待って売買を再開します。

　実際にメドレックスの株価と、メリルリンチ日本証券の行使状況をみてみましょう。

　発行IRの出た前日の終値は2720円だったのですが、（細かい行使は省いて）9月11日に25万株を1933円で、同12日に7万株を1973円、同13日に14.1万株を2097円で権利行使しています。まさに解説した通りに行っているようです。

　本日（9月18日）、一時ストップ高（2843円）をつけて終値は427円高の2770円となっています。

　なぜでしょう？

　それはメリルリンチが権利行使した株券を全部売却してしまったところに、発行時に株価への影響を少なくするために付けた条件で「しばらく」権利行使ができず、新たな売却ができなかっただけです。

　いずれにしてもメドレックスは、本年2月13日に新規公開し（初値が2700円）、その後5月8日に7500円の高値をつけています。つまりまだまだ新規公開のプレミアム（つまり過剰期待・過剰人気）が残っている段階で、このような新株予約権を発行するのは「株主に対する背信行為」です。

　資金が必要なら新規公開時にもっと資金調達をしておけばよかったのです。そうすれば公開直後の株価も落ち着いたものになり、実際に調達した資金で収益が拡大すれば、より多くの株主に報いることができるのです。

　株価に与える影響を少なくした新株予約権など、所詮は小手先のテクニックです。

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