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アサツーDK・ベインキャピタル・WPP

2017年10月04日

アサツーDK・ベインキャピタル・WPP


 久々の3点セットですが、正確に書くと「アサツーDKのサラリーマン経営陣・ハゲタカのベインキャピタル・根回し不足のWPP」となります。

 もちろん「東芝のサラリーマン経営陣・ハゲタカのベインキャピタル・根回し不足のWD」と対比させています。たぶん似たような混乱が起こると感じます。

 国内3位の広告会社であるアサツーDK(以下、ADK)は10月2日、ベインキャピタルがTOBを実施して非上場となると発表しました。

 TOB価格は直前の終値である3170円に約15%のプレミアムを加えた3660円、TOB成立の最低買入れ株数は議決権の50.1%、上限は定めておらず最大買収金額は1517億円となります。

 TOB(非上場化)の目的は「再上場までの間に遅れているデジタル化対策を急ぐ」となっており、当然にADK経営陣はTOBに賛同しています。

 ADKのIRには、こういうTOBの決まり文句である「目先の決算や株価に影響されない大胆な経営で企業価値を増大させる」といったニュアンスで書かれています。また最初から比較的短期間での再上場を想定しているようです。

 ADKは1998年に世界最大の広告会社であるWPP(英国)と資本提携しており、現在でもWPPはADKの25%を保有する筆頭株主です。またADKも同時期にWPPの2.4%を取得していますが、当初は両社がともに300億円で相手会社の株式を取得していました。

 為替変動もありますが、現時点でADKが保有するWPP株式の時価総額は640億円、WPPが保有するADK株式の時価総額はTOB価格で計算しても378億円しかありません。

 確かにADKは2014年頃からWPPに提携解消を申し入れていたようですが、今回のTOBはWPPが全く承諾していない「見切り発車」のようです。提携契約書には合意なしでも一方が通知すれば12か月後に解消できると書かれているそうですが、普通の契約なら例外規定が必ず盛り込まれているはずで、最初から喧嘩を売るようなTOB発表は「まるで東芝とWD」となります。

 東芝の記事に何度も書いているので簡単にしますが、ベインキャピタルが買い付け会社を通じて最大1517億円を出資するわけではなく、自己資金による出資はせいぜい3割(つまり最大で450億円ほど)しかなく、残りは買い付け会社が銀行(三菱東京UFJ銀行のようです)から最大1000億円超を借り入れて賄います。

 そしてTOBが成功してADKが非上場となると、この買い付け会社をADKと合併させてしまいます。つまりその1000億円超の借り入れはベインキャピタルではなくADKがせっせと返済することになり、買収資金の3割しか出さないベインキャピタルはADKの全株式を握り、再上場益を独り占めすることになります。

 ベインキャピタルに限りませんが、こういうハゲタカファンド(正確にはLBOファンド)が日本企業を手に入れてしまうと、その最優先課題は再上場による売却益の確保でしかなく、企業価値の増大などは期待できません。

 報道では売り上げが10倍あるWPPとの間に経営スタイルや価値観の違いが出ていたそうですが、かといって負債を最大1000億円も押し付けられ再上場益しか目的がないベインキャピタルの傘下となる道を、ADKのサラリーマン経営陣が選んでしまったことになります。

 業績が上がらないと(というより再上場が遅れると)即刻クビとなることも知らないようで「まるで東芝」です。それでも日経新聞は「ADK、広告世界大手から独立へ」と好意的に報道しています。

 さらに改めて考えると「TOB価格が安すぎる」はずです。6月30日現在のADKの純資産は1080億円ですが、882億円ある投資有価証券にはこのWPP株式だけでなくかなりの含み益があるはずで、TOBの最大金額(全株取得金額)の1517億円は「実質純資産だけ」となります。ADKの収益力(今年度の純利益予想が55億円)や、のれん代や各種無形資産は「ゼロ評価」となります。

 本日(10月3日)のADK終値は3800円と早くもTOB価格を上回っており、市場もTOB価格が安すぎる(TOB価格の引き上げか対抗するTOBが予想される)と感じているようです。少なくともWPPは3660円のTOBには応じないはずです。

 やはりベインキャピタルが主導権をとった東芝の半導体事業の売却でも、2兆円のうち2120億円しか出資しないベインキャピタルが(どうでもよい当初の議決権ではなく)新規上場時にどれだけの株数を保有することになっているのかは、当分は絶対に発表できない「とんでもないもの」となっているはずです。


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■闇株的見方 » 株式 | 2017.10.04
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