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下落する人民元レートをどう考える?

2014年03月25日

下落する人民元レートをどう考える?


 先週末(3月24日)に人民元レートが一時、1ドル=6.23元と昨年2月以来の安値をつけました。本年1月14日につけた1ドル=6.04元の高値から3.2%の下落で、3月17日に1日の人民元レート変動幅を1%から2%へ拡大したこととあわせて、いろいろな推測を呼んでいます。

 また3月8日には2月の貿易収支が230億ドルの赤字と発表されました。例年2月上旬が旧正月なので輸出が減りますが、昨年2月の貿易収支は149億ドルの黒字でした。注目すべきポイントは、本年2月の輸出が前年同月比で18.1%も減少していたことです。また本年1月の貿易収支は318億ドルの黒字だったので「突然」の赤字転落となります。

 さらに本日(3月24日)発表された中国製造業購買担当者指数(PMI)速報値が48.1と5か月連続の低下となり、生産活動縮小を示す50を3か連続で下回りました。PMIは中国では数少ない民間が集計する経済指標で、それなりの「信憑性」があります。

 つまり2月の中国経済は「生産活動が引き続き停滞し、輸出が突然大幅に減少し、人民元レートが突然下落を始めた」となります。

 このうち輸出の大幅減少は一時的かもしれません。また人民元レートは引き続き中国人民銀行(つまり中国政府)の意向が強く反映されています。

 だとすると最近の中国経済は「製造活動が引き続き停滞しているので、輸出を一層拡大させる必要があり、そのために中国政府は人民元レートを下落させ始めた」となります。

 要するに「中国経済を輸出主導で拡大させるために人民元安政策に踏み切った」とも考えられます。これだけ書くと「なあんだ」となるのですが、実はそれなりに「難しい問題」なのです。

 実は中国政府は1994年に、それまで輸出用優遇レートだった1ドル=8.70元を公定レートにしてしまい、1997年に1ドル=8.28元で実質的に固定して何と2005年7月まで維持してしまいました。

 つまり輸出用優遇レートを「ほとんどそのまま」2005年7月まで維持したわけで、当然に巨額の貿易黒字と海外からの直接投資が積み上がり、外貨準備は1996年の1000億ドルから2005年には8000億ドルになりました。

 しかし中国経済が本格的に拡大するのは、2005年7月に「人民元を緩やかに切り上げる」政策に転じてからです。以来、2008年7月から2010年6月まで1ドル=6.82元で固定していた時期(世界金融危機の時期)を除き、一貫して人民元は上昇して本年1月14日に1ドル=6.04元となりました。

 この時期でも人民元が中国経済の実力に比べて「著しく割安」であることは変わりなく、貿易黒字と海外からの直接投資が加速し、外貨準備は2011年末に3.2兆ドル、2012年末に3.3兆ドル、2013年末に3.8兆ドルまで積み上がりました。

 しかし中国経済拡大の最大のポイントは、常に人民元の「先高感」が維持されていたことです。

 人民元に先高感があるからこそ、海外から中国への投資(資金流入)を加速させるインセンティブとなり、また中国内では(貿易で稼いだ外貨も含めて)人民元で保有して中国内で投資するインセンティブとなっていたはずです。

 つまり人民元の先高観が中国の不動産価格を継続的に上昇させ、中国経済の成長を維持させ、ついでに理財商品残高も急拡大させたといえるのです。

 ここで中国政府が「緩やかにでも」人民元を下落させる政策に切り替えたとすれば、確かに貿易黒字は再び積み上がるかもしれませんが、海外からの投資(流入)が激減してしまうことになります。

 中国内では厳しい為替管理が行われているので、今まで人民元で中国内に投資されていた資金が急に海外に流出してしまうことはないかもしれませんが、「為替管理をかいくぐって中国内に流入していた外貨」が逆流することになります。

 例えば(別に必要がない)銅をドル建てLCで輸入し、LCを割り引いて人民元に換えて「理財商品」で運用すると、銅価格の上昇・人民元の上昇・理財商品とLC割引の金利差のすべてが儲かると考えた残高が積み上がっていたはずです。

 先日、銅価格が急落したように「人民元の先高感」が消えたときの反動は、「思いもよらないところに」出てくるかもしれないのです。


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