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すかいらーく再上場  MBOの損得勘定

2014年10月10日

すかいらーく再上場  MBOの損得勘定


 「ガスト」「ジョナサン」「バーミヤン」など約3000店舗を運営する「すかいらーく」が、本日(10月9日)東証1部に再上場しました。

 2006年9月に業績悪化を理由に経営陣によるMBOで上場廃止となって以来8年ぶりの再上場です。

 「すかいらーく」(コード3197)の本日終値は、公募・売り出し価格・1株=1200円を下回る1143円で、時価総額は2219億円となりました。外食産業では日本マクドナルドHDの3472億円に次ぐ「大型上場」となります。

 MBOの定義は「経営陣が上場企業を買収して非上場とし、株式市場や一般株主の意向を気にせず思い切った経営を行って企業価値を向上させ、しかる後に再上場させて大きな投資収益を上げるもの」と考えられています。

「すかいらーく」はMBOから8年かけて再上場したので、さぞかし企業価値が向上したはずですが、実際はどうだったのでしょう?

 2006年6~7月に野村ホールディングスの完全子会社である野村プリンシパル・ファイナンスが、特別目的会社・SNCインベストメントを通じて「すかいらーく」全株を対象にTOBを行いました。

 TOB価格は1株=2500円で、その時点まで6ヶ月の平均株価・1962円に対し27.4%のプレミアムでした。定款変更を経て「すかいらーく」全株を取得したSNCインベストメントに対して、野村プリンシパル・ファイナンスが1000億円、英国CVCキャピタルパートナーズが600億円、横川氏ら経営陣が45億円(推定)を出資し、みずほ銀行を中心とする銀行団19行が2200億円を融資しました。

 一応は横川氏ら経営陣も出資していたためMBOと呼ぶのですが、実際は野村プリンシパル・ファイナンスらによるLBOでした。そして社長の横川氏は迅速な企業価値向上を求める野村プリンシパルらにより2008年9月に解任されてしまいました。

 ところでSNCインベストメントは出資と融資を合わせて3800億円強を調達したのですが、「すかいらーく」の全株取得に要した資金は2719億円でした。上場廃止後にSNCインベストメントは「すかいらーく」と合併し820億円の負債を借り換えているのですが、残る260億円ほどは「どこへ消えたのか」わかりません。たぶん出資者や融資団やアドバイザーや弁護団などが「山分け」したのでしょう。

 この時点で「すかいらーく」は、自らをTOBしたために発生した2200億円の負債と、資産には2000億円近い(推定)「のれん」を抱え、年間100億円近い償却負担が発生していたことになります。

 まあお世辞にも「企業価値を向上させるための」財務内容ではなかったようです。

 野村ホールディングスの方は2011年3月に発生した東日本大震災後の経営悪化に耐え切れず、「すかいらーく」のほとんど全株を負債込み2600億円で投資ファンドのベイン・キャピタルに売却してしまいました。

 ベイン・キャピタルの発表では株式取得金額が1600億円とされており、当初1000億円を出資した野村プリンシパル・ファイナンスは2008年に500億円を追加出資したはずなので、少なくとも売却益が大きく出たわけではなさそうです。

 またベイン・キャピタルも1600億円全額をエクイティ出資しているはずがなく、投資ファンドの常識では純粋の出資分は3割程度なので500億円ほどとなり、残りは新たに借り入れて「すかいらーく」の負債に押し込んだはずです。

 つまりベイン・キャピタルは500億円ほどの出資で「すかいらーく」の全株を取得し、今回の上場時に5152万株を売り出して618億円ほどを回収したことになります。さらに上場後も「すかいらーく」の7割強を保有しているため1400億円ほどの「含み益」が出ていることになります。

 こうして見てくると「すかいらーく」のMBOとは、企業価値を向上させるためでも何でもなく、2006年当時に野村ホールディングスが再上場で巨額利益を目論んで行ったものに外なりません。しかも持ちきれずに「ほとんど利益なしに」ベイン・キャピタルに売却してしまい、目論んでいた利益を「そっくり」上げられてしまった構造でしかありません。

 もちろんこの間の「すかいらーく」の稼ぎは、すべて負債返済と「のれん」償却(ベインは会計基準を償却が不要な国際方式に変えて上場時の決算をよく見せていますが)に吸い上げられていたことになります。

 これが「企業価値を向上させる」ための日本版MBOの再上場例(成功例)なのです。


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