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ソニーの新株予約権付社債発行  その2

2012年11月21日

ソニーの新株予約権付社債発行  その2

 昨日付の同題の記事に対してコメントを頂いていますので、もう一度ポイントについて書きます。

 まず最初のポイントは、最初から普通社債を発行していれば償還時に必ず償還しなければなりませんが、少なくとも発行時もその後も資金予定が変わることはありませんし、希薄化のためという理由に限るのですが株価の下落もありません。

 また、最初から第三者割当増資にしておけば希薄化による株価の下落と、最近の傾向では「株主軽視」といった批判を浴びますが、払い込まれた資金全額は自己資本に組み込まれ当然に償還の義務はありません。

 今回ソニーは新株予約権付社債の発行を選んだ結果、(多分)将来の希薄化を先取りして株価が下落し、肝心の新株予約権付社債はどれほど転換されてどれほどが償還されるのかは「最終的には」社債の償還時である5年後まで確定しません。

 つまり最後までどれほど自己資本が充実するのかとか、どれほどの償還金額が必要となるのかがはっきりとしない中で株価だけが先行して下落してしまったのです。もちろん株価が下落するということは、社債が転換される可能性も下がってしまったことになります。

 まあ経営陣が、よほど将来(5年以内)の業績や株価に自信を持っているのなら別ですが、今の状況だと単に第三者割当増資が批判されるので、それを避けて同じ効果(自己資本の充実)が出る「かもしれない」新株予約権付社債の発行に踏み切ったとしか考えられないのです。

 2番目のポイントは、この新株予約権付社債が国内の個人向けに発行されているのなら、株価さえ転換価格を(時としてでも)上回っていれば新株予約権付社債は確実に少しずつ転換されてその分は償還する必要が無くなるのですが、これは海外の機関投資家(といっても100%ヘッジファンドです)向けのユーロ円建てなのでそうはいかないのです。

 この新株予約権付社債を購入したヘッジファンドは、株価が転換価格の957円を超えれば新株予約権付社債を転換して得た株式を売却して利益を確保するような単純なことは決してやりません。

 まず貸株を調達して売却しても、株価が値下がりすれば買い戻して利益を確保し、また株価が上昇すれば売却して何回でも利益を確保します。

 単なる空売りと同じではないのか?とのコメントも頂いているのですが、新株予約権付社債を購入しているので、売却した株価が値上がりを続けて一度も買い戻しのチャンスが無いままに社債の償還が近づいても(実際はまず考えられないのですが)、新株予約権付社債を転換すれば何も損失は出ません。

 逆に言えば保有者がヘッジファンドばかりだと、新株予約権付社債が転換されるのはこういうケースだけなのです。つまり社債の残存期間の大半で株価が転換価格を上回っていても償還直前に株価が転換価格以下になってしまうと、すべて売却されている株が買い戻されてしまい(ほとんど)すべての社債を償還しなければならないことになるのです。

 実際に過去にはこのおうな例がかなりあります。

 つまり新株予約権付社債の保有者は、損をすることは無く何回でも値鞘稼ぎが出来るのです。仮にソニーの株価が転換価格を下回ったままでも、想定するソニー株式のレンジの上限だと思えば「少しずつ」株式を売却し、仮に株価が上昇を続けて転換価格を上回ったままになってしまっても、残りの株を売却してコストを転換価格以上になるようにすれば損失は回避できます。でも大半の場合は、どこかで買い戻しのチャンスが出てくるものです。

 これは日本株で運用するヘッジファンドの「最も得意な手法」です。特に最近はソニーのような大型で流動性があり貸株が容易な銘柄の新株予約権付社債の発行がほとんどなかったため、ソニーは「格好の」収益チャンスをヘッジファンドに与えてしまったことになります。

 最後にコールオプション条項ですが、ソニーの発行IRによりますと、社債の発行後3年経過したときから株価が20連続取引日にわたり転換価格の130%を超えていたなら、ソニーは繰り上げ償還日から「30日以上60日以内」の繰り上げ償還通知(これは取り消し不可)を、当該20連続取引日の末日から30日以内に行ったうえで、残存する当社債の全部を額面(100%)で繰り上げ償還することが出来る、となっています。

 つまりソニーの株価が20連続取引日にわたり転換価格を上回った後でも、その30日以内に繰り上げ償還の通知を受け取った後でも、さらにそこから30日以上60日以内の猶予がありその間にいくらでも転換できるのです。

 そもそもこの条項の意味は、株価が転換価格を上回った時に転換を促進するためのものです。

 ついでに言えば、発行企業が償還通知を出してしまったあとに株価が急落してすべて買い戻されてしまったケースとか(その場合は単に繰り上げ償還しただけとなります)、そのあとにご丁寧に破たんして空売りしていたヘッジファンドが大儲けしたのに償還金まで支払った武富士のケースなどもあります。

 そして最後に、それが新株予約権付社債(転換社債)なのではないか?とのコメントにお答えしておきます。

 全くその通りなのですが、ソニーの状況から考えて普通社債か第三者割当増資のどちらかにすべきだったと思います。新株予約権付社債にしたため、普通社債と第三者割当増資双方のデメリット(償還しなければならないことと株価が下落すること)が出てしまったことになります。

 今のソニーと日本の株式市場には、ヘッジファンドだけにメリットを渡してしまう余裕はないはずです。

 本日は説明不足にならないように書いたので、少し長くなってしまいました。


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コメント
>>最初から普通社債を発行していれば償還時に必ず償還しなければなりませんが<<

現実問題としまして、ソニーは、転換社債型新株予約権付社債発行を発表したんですから。

昨日の記事を読ませて頂きまして、まず、闇株新聞の執筆者とされています阪中彰夫氏の記事かと疑いました。昨日記事を本日記事のように最初から書かれればいいだけかと思いますけど。

発行者のソニーと買取引受者とには意見相違があって当然ですから、両者の合意があって総額1500億円転換社債型新株予約権付社債発行となったのであり、株価は最終的には、ファンダメンタルズ<特にブルーチップと言われる銘柄ほど>の影響大でしょうけど、株価推移を予測することなんて不可能なことであり、業績と株価推移から、社債が普通株式への転換進捗状況を注視していくしかないと思いますけど。

ヘッジファンドの悪例として武富士例を挙げられていますけど、ソニーの今回の1500億円転換社債型新株予約権付社債発行と並列されるのはいかがなものかと思います。

貸借対照表からは、社債も転換社債型新株予約権付社債も、固定負債でありますけど、社債だけなら償還するまでは固定負債<償還期1年前には流動負債として計上>ですけど、新株予約権付社債だと、転換請求があり普通株式へ転換されると、資本金及び資本剰余金となり、残存社債は減少しますし、固定負債も減少します。

ソニーには、130%コールオプション条項による繰り上げ償還選択があります。2015.11.30日以降、20日連続した取引日終値が、転換価額の130%以上<1244円以上>であると、残存する社債の全部を繰り上げ償還できる規定を設けています<株価が転換価額よりも30%上昇しているのに、予約権者が予約権行使をしないことへの対策です>。

転換社債型新株予約権付社債発行例としまして、阪神電鉄発行の転換社債で、転換価額が株価以下で推移していて償還期も迫っていたことに目をつけた村上世彰氏が、CB市場で社債を買い漁り、買い漁ってきた普通株券と、取得した転換社債を普通株式へ転換し、持ち株比率は、26.8%の筆頭株主になりました。株価は、阪神ターガースの優勝もあり右肩上がりで、400円台半ばの株価は、1200円超えにもなりました。

村上氏の法をすり抜けられれば、なんでもやっていいことを助長するものではありませんけど、株式取得目的「純投資」が、TOB規制見直しとなったことは事実かと思いますけど。
転換社債型新株予約権付社債発行に絡めて、ヘッジファンドによる空売り益のことを書かれてもいますけど、特にそのことだけを強調することはどうなんでしょうか?

株価が上昇し、転換価額957円を超えていけばば、つなぎ売り<利益確保>をし、転換した普通株式で現渡し決済をすれば、空売り値ー957円が利益になる常道の決済方法でもあります。

上場廃止となった、ダビンチにおいて、ゴールドマンは、提出大量保有報告書<変更報告書>から、有価証券関連業務の一部としてのトレーディング・有価証券の借入等であり、60日間の株券取得及び処分記載から、空売りでしたから。

そのことは日常外資証券等により行われていますから。特に目に付く銘柄では、5202<日本板硝子>の業績からのモルガン・スタンレー・カンパニーの発行済株式数の6%超<約5472万株空売り>の空売り<純空売りかと推測>です。

ですから、外資ヘッジファンドも含めた外資証券等による空売りに驚くこともありませんし、ソニーにおいて特に強調することもなしかと思いもしますけど。
ソニーの格付から考えて現時点で普通社債で1,500億円は調達できないでしょう。
国内CBも上場初日に大量に売却されてヘッジファンドが買いあさりますので、結果は同じです。むしろ国内投資家の売却益を確保する必要がある分だけ条件が甘くなりますので、国内CBにメリットはほぼないです。
ちなみに株価が転換価格以下でもデルタヘッジします。
株主割当増資という、より合理的な手段があるのにも関わらず、日本では全くといっていいほど聞きませんね。
まぁ証券会社はヘッジファンド等の業者が儲けられないから提案すらされないのでしょう。
日本の経営陣はやはり勉強不足ですわ。
庭師さん、

だから村上氏のような人も必要なのです。
ということは、ソニーの株は転換価格の950円以上になると売り物が出てくるので買っても儲からないということでしょうか?
短期的にソニーは議決権を握られたくなかったのでは?と推測します
類比に、シャープはホンハイの追加出資を嫌って資金繰りがうまくいっていません
経営陣の役会への関与を避けてるんではと推測します
同じような理由からソニーも苦肉の策、第三者割当はやだ、自己資本比率も低いので債務は返済見込みが立たないから間をとってという
曖昧な判断だったのではと推測してます
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